美国创业美国创业投资运作机制

美国创业投资运作机制
一、美国创业资本市场的历史概况
（一）创业资本市场的萌芽
美国创业投资的历史可以追溯到20世纪20-30年代。当时一些富有的家庭和个人投资者为一些企业提供创业资金，其中一些企业，比如东部航空公司、施乐以及其他知名的大企业得以发展壮大。这类融资活动完全是由个人自行决策，没有专门的中介机构进行组织，缺乏职能上的分工，投资过程与融资过程相互交织在一起。当时这种投资活动并不广泛，契约安排具有偶然和分散的特征。自美国成立机构投资基金，这种信托基金形式的创业投资机构从传统公司契约那里获得制度创新，最终将投资过程和融资过程分开。
（二）现代创业资本市场的产生
1946年美国研究发展公司（ADR）成立。成立之时机构投资者对创业投资并不热衷，ADR被设计为封闭型投资公司，投资者主要是个人。虽然在创建的前13年里只有极少的融资，但是作为行业开拓者，它进行了卓有成效的创新，并且影响着当代创业投资的制度形式。
ADR在创业资本市场上首创了合伙型组织形式，作为一种创新的融资契约，为解决创新投资的风险分担问题开辟了新的途径，成为今天最流行的组织形式。创业资本市场的投融资职能分开后，信息不对称问题引起的高交易成本成为创业资本市场发展的阻碍，合伙型投资公司的契约设计有效克服了投资中介的信息不对称问题，降低了委托人和代理人之间的代理成本，为创业资本市场的迅速发展创造了条件。
（三）创业资本市场的发展
为克服发展高科技创新型企业中资金的不足，美国国会于1958年通过了《小企业投资法案》（Small Business Investment Act），规定由小企业管理局（SBA）审核许可的小企业投资公司(SBIC)可以从联邦政府获得优惠的信贷支持。这一法案极大的刺激了美国创业投资基金的发展。20世纪80年代，由于政府放松了对养老基金投资领域的约束，机构投资人逐渐取代个人和家庭成为创业资本的主要来源。创业资本的扩张过程也是资金交易的扩张过程，交易频度迅速增加，交易关系日益扩大。扩大的交易关系是契约标准化的条件。机构投资人的广泛参与，资金交易规模变大，同时作为外部投资人的基金管理人员和创业投资机构管理人员大部分是金融专家，使得融资契约逐步走向了专业化和标准化，表现在条款更加细致，风险分担趋向合理，资金的融通和组织更富有效率。20世纪90年代初受股市的影响，创业资本的发展有所停滞，90年代后期高科技股持续走强，创业资本获得了高速发展。
二、美国创业投资运行机制
（一）创业投资参与主体概况
创业资本的参与主体主要涉及投资者、创业资本家、创业企业家、政府促入体系、行业管理体系。
供给资本以谋求高额回报的外界投资者，可以是个人、富有家庭，也可以是机构投资者，他们是投资资金的主要提供者。投资者通过中介机构向创业企业进行投资、承担相应的投资风险，同时取得收益。
沟通创业企业与投资者的“桥梁”，他们向社会募集资金，同时经过筛选，采用不同的策略将其投向创业企业，并积极介入创业企业的经营管理，待时机成熟时从创业企业撤回增值后的资金投资于其他项目，以实现资金的滚动增值。
创业资本的接受者，他们提供高新技术成果，在创业投资机构参与下实施成果转化和产业化发展，并最终通过市场机制的运作，使企业获得技术创新与成果产业化的经济回报。
政府建立的特定机构，利用发达的金融市场及其机制，成功地促进创业投资业的发展。如SBA已促入400多个小型创业投资基金的创立并进行创业投资，其管理的基本模式是直接对总统负责，定期向总统报告创业投资业的发展情况以及出台促进创业投资业发展的有关政策与创业投资基金业绩评价体系。
以美国小企业投资公司协会（NASBIC）和全国创业投资协会（NVCA）为代表的行业协会。NASBIC是直接与SBA联系的行业协会，每年召开一次年会，为大家提供交流经验和寻求发展的机会，制订有关的行业规则。NVCA是全美国创业投资机构的行业组织，直接对国会负责，向国会提交创业投资业发展的研究报告和法律政策方面的建议；同时定期举办创业投资人才的培训、召开行业的学术理论和实务操作经验的交流会、出版有关创业投资的杂志、制订行业规则进行行业自律管理、与国外创业投资业的行业协会建立联系。
创业投资有关各主体的运作机理概括为图1。

（二）创业投资机构的组织形式
美国创业投资公司组织形式可以分为私人创业投资公司和机构创业投资公司，典型的私人创业投资是天使投资者（Angels）。机构创业投资按其契约形式又可以分为公司制，有限合伙制和附属公司型。
早期的创业投资公司大多属于此类。这种创业投资者起源于19世纪末的美国，当时有不少富有家庭直接将资金投资于当时属于高风险的石油、钢铁、铁路等行业。这类投资完全是由投资者个人自行决策，并不通过专门的中介机构，其中相当部分的私人创业投资通过朋友、同事和亲戚组成的联合体进行投资。他们当中有一个被称为“天使长”（archangel），负责把各人的资金集中起来进行创业投资。他们一般投资于自己熟悉的领域，对管理层的信任是投资决策的关键标准。私人创业投资者的信息收集渠道非常原始，依赖于亲戚、朋友、其他的私人创业投资者和商业伙伴，这意味着大多数私人投资者投资其身边的企业。天使投资主要集中在资金需求量较小的项目上，一般为普通股。
美国研究与发展公司（ARD）是最早的股份制创业资本组织。然而，由于缺乏有效的制度安排，ARD最初在资金募集和运作上并不顺利。作为一个上市交易的封闭式基金，ARD主要依靠个人投资者，从机构投资者那里筹集资金一直不太顺利。而在资金运作上，ARD本身和它所投资的一系列公司都缺乏获利能力和流动性，出现了负的现金流量，没能获得预期的资本收益，也没有能力支付股东红利。从其设立到1958年的12年间无人效仿设立第二家同类机构。真正使ARD扬名的事件是1957年投资于数字设备公司大获成功，永远地改变了美国创业资本业的未来。ARD投资的巨大收益体现了新制度安排的成功。
1958年通过的《小企业投资法》规定，小企业投资公司（SBIC）由小企业管理局颁发许可证，专门向规模较小的企业投资。小企业管理局向小企业投资公司提供低成本贷款，以及特定的税收优惠，并直接资助一些小企业投资公司。有关SBIC的运作机制将另辟一节专门介绍。
从20世纪70年代末开始，以有限合伙企业形式设立的创业资本组织得到了迅速发展，成为创业资本组织的主流形式。有限合伙制的创业投资公司通常由两类合伙人所组成：有限合伙人（limited partnership，LP）和普通合伙人（general partnership，GP）。有限合伙人是创业投资的真正投资人，他们是创业投资公司的基本资金来源；而普通合伙人则是企业的经理人员，负责管理有限合伙公司的投资，同时也提供少部分的合伙资金。有限合伙人和普通合伙人之间的关系如图2所示。
筹集管理运作风险资金
风险资金
99%的资金投入
20%的资本收益
2.5%的管理费
1%的资金投入
及无限责任
资本收益
投资
80%的资本收益
有限合伙人
风险企业
普通合伙人
有限合伙基金
管理监控
出售股份
有限合伙公司有固定的存续期限，通常是10年。如果合伙合同中带有延长合伙期限的条款，通常也只有1年至2年的延长期，最多4年。有限合伙公司最初几年主要从事投资，然后对投资进行管理，最后退出并获得利润。投资利润可以是现金，也可以是有价证券。有限合伙公司的经理人一般在现存合伙公司的投资基本完成的情况下开始筹集新的合伙资金。这样，经理人几乎是每隔3到5年的时间就要筹集新的合伙资金，并同时管理几笔基金。每个基金都有不同的存续期限，并且每个有限合伙公司在法律上是独立的，管理是分开的。
有限合伙制创业投资机构的薪酬设计符合参与约束和激励相容约束原则。创业投资家的报酬分为两部分：一部分是管理费，这部分报酬与所管理的基金总额相关，一般费率在1%—3%不等；另一部分是创业投资家分享的合伙公司的利润分配，称为“附带权益”，一般占公司净收入的20%左右。有限合伙公司的合伙期限一般只有10年，普通合伙人为了生存就必须不断地筹集新的资金；而是否能够成功地组成新的有限合伙公司则取决于普通合伙人的声誉和经验，因此普通合伙人会花更多的时间和精力以成功的业绩去维护声誉。
除了上述几种典型的创业组织机构外，有些大企业集团也拥有自己的创业投资公司。这类创业投资公司一般由大财团出资组建，自主经营，对企业负责，其资金也只投向企业内部的科研开发。附属创业投资公司创建的目的主要是为母公司提供技术创新，它们无论在资金来源，组织安排和经营运作上都要受到上级机构的制约，一般的创业投资者也不太愿意将资金投入这样的创业公司，因为这种创业公司做大之后往往遭到母公司的收购，缺乏独立的发展空间，所以这类创业投资公司的数量逐年减少。
综合以上分类，在表1中我们可以看出美国1980~88年创业资本市场的结构。

年份
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
创业资本总计
4500
5800
7600
12100
16300
19600
24100
29000
31100
有限合伙公司
40.0%
44.0%
58.0%
68.7%
72.0%
73.0%
75.0%
78.0%
80.0%
大公司下属创业投资机构
31.1%
28.0%
25.0%
21.0%
18.0%
17.0%
16.0%
14.0%
13.0%
企业投资公司
28.9%
28.0%
17.0%
11.0%
10.0%
10.0%
9.0%
8.0%
7.0%
William A. Sahlman, The Structure and Governance of Venture Capital Organizations, Journal of Financial Economics, Vol.27 (October 1990), pp. 473-521.
（三）创业投资的代理问题
与资本市场的传统投资机制相比，创业投资机制是一种制度创新，它在其投资授权链条中额外增加了一个中介环节——创业投资公司，从而形成了双层委托代理关系，即投资者与创业投资公司之间的委托——代理环节和创业投资公司与创业企业之间的委托——代理环节。在存在双层委托代理关系的情况下，创业投资成功的关键在于有一套健全的创业投资运营与治理来降低代理成本，提高代理效率。
为解决代理问题、克服创业投资家道德风险，产生了与高风险环境相适应的有限合伙制的制度创新。为了向投资者传递创业投资公司的声誉信息及简化募集资金难度，往往促使创业企业更早公开上市(IPO)。声誉传播在一定程度上还能影响创业投资公司的报酬分配，通过创业投资家对管理费及附加受益的不同偏好识别其水平。
为降低创业投资家与创业企业家之间的信息不对称程度，创业投资公司有效运用专业知识与经验，对创业企业采取项目筛选评估、投资契约的设计以及经营层的管理监控。
（四）创业投资的融资机制
创业创投资金的来源主要有以下几种：一是自筹，二是直接融资，三是间接融资，四是政府扶持资金。
主要有业主自有资金；创业投资资金；企业经营性融资资金；企业间的信用贷款；中小企业间的互助机构的贷款；以及一些社会性基金的贷款。
指以债券和股票的形式公开向社会筹集资金。美国NASDAQ股票市场为中小企业尤其是科技型中小企业的发展提供了大规模资本，许多名不见经传的中小企业通过二板市场融资而飞速发展，成为全球知名的顶级公司和一流企业。
包括各种短期和中长期贷款。贷款方式有抵押贷款、担保贷款和信用贷款等。
美国对中小企业资金援助的方式主要包括税收优惠、财政补贴、贷款援助。SBA向那些有较强技术创新能力、发展前景好的创业企业直接贷款，同时对企业的创新研究进行资助。SBA通过小企业投资公司向小企业优惠贷款，融资方式可以是低息贷款，也可购买和担保购买该公司的证券。SBA对75万美元以下的贷款提供总贷款额75％的担保。对10万美元的贷款提供80％的担保，贷款偿还期最长可达25年。
（五）创业投资对象界定
创业投资通常投向高新技术的创业和新产品的研发。美国1992年获得创业投资前四位的行业分别是：电脑和软件业，27%；医疗保健产业，17%；通信产业，占14%；生物科技产业，10%（详见表2）。这些行业的共同特点是风险很高，银行不敢贷款给私人企业；同时企业具备高成长性，投资期也相对较长。
创业资金遵循多样化投资策略，投资于创业企业的各个阶段，扩张期仍然最受欢迎。从1987~96年的10年间，创业资本在扩张期分布比例保持在30%~49%之间（70%左右的创业资金投向企业的后期阶段，即企业的扩张、并购等阶段），较少投资于种子期及初创期的企业。可能的原因在于：首先，处于后期阶段的小企业盈利情况好且经营稳定，有良好的信用，对创业资金来说比初创的企业更具吸引力；其次，是较大的创业投资公司更倾向于投资热门的技术和较成熟的企业，并通过IPO和购并等渠道牟取高额回报；再次，企业在扩张期比种子期和初创期的资金需求量大，创业资金比SBICS等资金供应方式更适合这一阶段的资金供给。

根据行业的投资
%
投资额（百万美元）
计算机软件&服务
33.9
5428.5
通信
17.3
2763.5
医疗/健康相关产业
13.9
2221.2
其它产品&服务
10.1
1622.5
消费者相关产业
6.8
1085.5
生物技术
6.4
1022.5
半导体/其他电子元件
5.2
834.9
计算机硬件
4.5
727.3
工业/能源
1.9
311.3
Steady Growth for Venture Capital in Midst of a Turbulent Market http://www.nvca.org/stat3.html
（六）创业投资方式
创业资本活动一般分为五个连续的步骤。第一步是交易发起( Deal Origination)，即创业资本家获知潜在的投资机会；第二步是投资机会筛选( Screening)，即创业资本家在众多的潜在投资机会中初选出小部分进行入一步分析；第三步是评价( Evaluation)，即对选定项目的潜在风险与收益进行评估。如果评价的结果可以接受，则进入交易设计( Deal Structure)。交易设计包括确定投资的数量、形式和价格等。一旦交易完成，创业资本家要与企业家签订最后合同，并进入最后一步──投资后管理( Post-investment Activities)。后一步的内容包括设立控制机制以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、将企业带入资本市场运作以顺利实现必要兼并收购和发行上市。
创业投资基金的投资方式一般为优先股或附带认股权证的债券，有时也直接购买普通股的形式，但不太常用。
实行组合投资战略是美国创业投资机构的基本主导战略。创业投资基金在入行项目投资时首先针对不同项目入行投资组合，规避单一项目的投资风险，其次针对项目的不同阶段进行组合投资，以规避创业阶段关联性导致的风险；其三是不同金融投资工具的组合，以规避投资工具单一性不能适应创业不同阶段之间动态性变化的需要而产生的风险；其四是不同融资方式之间的组合，有效地将社会上各种资本资源集约于创业投资基金中，达到不同投资者之间的组合，规避单一投资人承担过大的风险；其五是利用不同购并方式的资本运作组合为主导的撤出方式，规避创业资本被固化于项目中的风险；其六是跨区域不同市场资源间的组合投资，规避创业企业成长速度低的风险；其七是不同投资基金之间联盟，进行组合投资，规避项目资金规模化的风险。
创业投资有两种不同的进入方式。第一种是将创业资本分期分批投渗透被投资企业，这种情况比较常见，既可以降低投资风险，又有利于加速资金周转；第二种是一次性投渗入渗出。这种方式不常见，一般创业资本家和天使投资人可能采取这种方式。
（七）退出机制
美国创业投资的退出渠道贯穿于创业投资活动的整个过程，创投公司的最初设置及其运行机制就是为了退出而设计的。目前，创业资本退出主要有三种途径：
这种方式虽然不能取得IPO的高收益，但它对状况极差的和前途一片大好的企业都敞开了大门，为各类创业企业提供了均等的机会。收购的方式有多种：A．由其他公司收购或者由专业性的经纪人公司收购后再转手卖出。这一模式可以通过大公司、大企业兼并和收购中小企业或中小企业兼并和杠杆收购大企业实现股权和资产再增值或退出。B．创业企业购回创业投资人所持股份（即由管理层对投资人的股份回购）；C．创业投资人持有更高的股份，成为公司的战略投资人。
在美国，IPO具有高收益性，是创业投资公司的首选退出方式，占退出机制的80％。IPO方式可以解决创业资本所投资企业中的“道德风险”问题（即创业企业一旦获得融资以后便消极怠工，对投资者的资金肆意乱用），可以使有限合伙人获得增值和股权不被稀释的收益，但却不能使有限合伙人立即从创业企业中完全撤出。
注销这意味着创业企业运营的失败。
三、影响美国创业投资运行机制的其他因素
（一）金融因素
以硅谷为代表的美国高科技公司能够在短期内成长，除了高科技公司存在的强烈创业精神和拥有一批科技人员兼企业家之外，金融是一个重要的因素。美国硅谷银行为高科技公司开辟了开阔的融资天地。
首先，美国硅谷银行注重与创业基金的合作。美国的创业资本投资是全世界最发达、最具鲜明特征的，它们的投资方式主要是资助公司开办或帮助小公司成长。美国硅谷银行和创业基金合作，既有利于提高美国银行的实力，增强了它们对欧洲全能银行的竞争力，同时也适应了硅谷高科技公司的融资发展需要。
其次，美国硅谷银行注重投资于成长期的中小企业。高科技公司要成长为英特尔和微软这样的巨型公司，仅仅依靠创业基金提供的创业资本远远不够。当公司进入成长期之后，创业基金就会逐渐淡出，高科技公司就要寻找新的融资渠道，而美国硅谷银行为这些企业提供了融资的平台。
最后，在评估标准方面，美国硅谷银行以创业企业是否加强与创投的合作，是否得到创投资金的支持和是否能将投资形成可以转让的知识产权为标准。
（二）政策法规因素
美国制定了一系列强有力的政策法规，来保障和促入创业投资业的发展以支援高技术产业。
美国的投资收益税由1957年的25％上升至1969年的49％，创业投资额迅即由1969年的1.71亿美元下降到1975年的0．01亿美元，严重阻碍了美国创业投资业的发展。为此，美国政府采取了一系列减税立法措施：修改《国内收入法》，允许向新兴创业企业投资达2.5万美元的投资者从其一般收入中冲销由此项投资带来的任何资本损失；通过了《雇员退休收入保障法》，将投资收益税从49％降到28％；通过《经济复兴税法》，将投资收益税进一步降到20％；颁布《税收改革法》，规定投资额的60％免除课税，其余的40％减半课征所得税；通过《投资收益税降低法案》，延长了税收改革法规定的减税有效期限，进一步降低投资收益税，但同时对减税额和适用范围也作了严格的界定。
《小企业投资法》确立了小企业投资公司(即小企业投资基金)制度。为促进小企业投资公司的发展，小企业管理局还向小企业投资公司提供低息贷款。《雇员退休收入保障法》关于“谨慎人”的条款进行了修改，规定只要不威胁整个投资组合的安全，允许养老基金参与更高风险的投资，包括对新兴的创业企业的投资。《小企业发展法》将小企业投资公司重新界定为“企业发展公司”，规定其不受1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》的管辖，并对创业投资基金作出了若干特别的豁免条款，如对创业投资基金通常进行的私募制定特别豁免条款。《小企业股权投资激励法》规定小企业管理局以政府信用为基础为从事股权投资的小企业投资公司提供发行长期债券的担保并垫支利息。
《购买美国产品法》规定凡用美国联邦基金购买供政府使用或建设公共工程使用的商品，若非违反公共利益，或国内产量不足，或质量不符合标准，或价格过高，均应购买美国商品。根据该法，只有在美国商品的价格高于外国商品价格25％的情况下才可向外国购买。20世纪40—60年代美国以航天工业和电子工业为代表的新兴产业很多产品是国防物资，政府充当了最大的顾客，以“政府采购”的方式收购了大量商品，激励了高技术成果的转化以及商品化和产业化过程，并直接导致“硅谷”和“128号公路高技术产业带”的迅速崛起。在“硅谷”大发展时期，“政府采购”一直是高技术产业发展的主要动力之一，使得电子和信息产业市场每年以15％左右的速度增长。
过去，受《投资公司法》和《投资顾问法》的限制，美国创业投资基金的管理人不能获取业绩增长报酬，只能获得工资收入，其积极性和工作暖情受到一定影响。以后，美国国会通过了《有限合伙公司法》，规定以有限合伙公司形式设立的创业投资基金不受《投资公司法》和《投资顾问法》的制约，管理人不仅可以获得高额业绩增长的报酬，而且免缴公司所得税，仅需缴纳个人所得税。目前美国80％以上的创业投资基金采用有限合伙制。
《股票期权激励法》允许创业企业和创业投资基金以股票期权作为酬金，创业家和创业资本家的收入如果是股票期权，课税期限将被推迟到股票出售之后。1998年硅谷约有40％的创业企业实施了员工普遍持有股票期权计划，用于期权计划的股票已占股票总数的10％以上；1999年美国85％以上的创业投资基金推行了股票期权制度。
为了保护创业投资者的利益，促进本国高技术产业和创业投资业的发展，20世纪80年代以来发达国家加强了知识产权保护的立法工作。在信息技术方面，美国国会提出了有关网络的立法提案；继《国家竞争法》和《高性能计算机与通讯法》之后，又通过了《高性能计算机与高速网络应用法》。在集成电路方面，美国通过了《半导体芯片保护法》和《半导体集成电路配置法》。基因工程诞生以来，美国修改了专利法，授予微生物活体专利权。美国专利局批准了一项基因表达序列片断的专利申请，出现了世界上第一个获得专利权的基因。
从现代创业资本市场的形成与发展来看，创业资本市场的制度变迁受多方面因素的影响：①发展过程中是否运用政府引导、市场运作、官促民办的办法；②政府是否适时营造良好的政策法规环境；③是否以有限合伙制等制度创新为创业资本市场提供合理的治理结构；④是否存在活跃的证券市场。创业资本市场的制度变迁是一个需要多方主体共同努力的过程，其中最重要的是政府的制度供给和市场主体的制度创新。