唐奇龙 朱国政
创业板真的来了！
证监会于10月23日举行创业板开板仪式，宣布创业板市场正式启动，30日首批28家创业板公司将集中在深交所挂牌上市。这距1998年提出创立创业板的设想，已十一个年头，真可谓是“十年磨一剑”。
创业板的推出，是我国投融资体制的重大改革，它的推出必将为我国证券市场的发展带来质的飞跃。但是，创业板对于我国来说是一个新事物，没有捷径可言，我们只有借鉴国外成熟的创业板市场发展的经验和教训，才能维护我国创业板市场持续稳定健康的发展。
一、海外创业板市场的发展历程
1、起步阶段
1962年，纽约商品交易所设立了专门针对中小企业的股票市场——全国证券交易所，但由于上市公司家数少、知名度不高、声誉欠佳，不得不被迫早早关闭。1971年，美国纳斯达克成立，标志着创业板市场的真正起步。20世纪80年代以后一批高科技公司如微软、英特尔的上市，使得纳斯达克成了全球创业板市场成功的典范与各国竞相仿效的对象。
深交所的一份研究报告总结起步阶段的创业板主要特点为：市场形成具有自发性，市场规模较小，大多从属于主板市场。
2、繁荣阶段
1990～2000年是海外创业板市场发展的“黄金十年”。
据统计，1992～2000年，共有4211家公司在纳斯达克首次公开发行，是同期纽交所的6.28倍。1994年纳斯达克的交易量超过了纽交所，1999年纳斯达克交易金额达10.7万亿美元，首次超过纽交所，成为世界上交易金额最大的证券市场。
伴随着新经济和网络股概念热浪，全球创业板市场出现了疯狂上涨行情。1990年纳斯达克综合指数仅为500点左右，到1998年7月指数翻番，但纳指从2000点到2000年3月的5000点以上，则不到三年。
纳斯达克的迅速发展产生了巨大的示范效应，推动了各国或地区创业板市场创建高潮。数据显示，在此阶段诞生的创业板市场共有47家，占全部创业板市场75家的63%。其中英国AIM、韩国科斯达克、加拿大TSX-V等创业板市场脱颖而出。
3、调整阶段
繁荣掩盖了很多问题，当2001年代表新经济的网络股泡沫破灭后，直至2004年，海外创业板市场都处于调整阶段，而美国经济调整和“9•11”事件更使得调整加重。
纳斯达克IPO家数1999年为485家，2001年仅为63家；交易金额也从2000年的20.4万亿美元迅速下降到2001年的7.3万亿美元；总市值则由2000年最高的6.71万亿美元下降至2002年最低的1.88万亿美元，减少了72%。
股指在2000年3月创下5132.52点的历史最高点位后迅速下滑，到2002年10月下跌78%。全球创业板市场也纷纷出现大幅调整，其中以市场结构比较单一的德国新市场和香港创业板指数跌幅皆达80%多。
据统计，在此阶段“关停并转”的创业板市场数量超过了新成立的数量。例如，纳斯达克在此阶段暂时停止了其从1999年开始的全球扩张步伐，陆续关闭了纳斯达克日本市场、欧洲市场。
4、复苏阶段
2005年以后，随着高新技术领域的中小企业快速成长，海外创业板市场开始复苏。在经历了近四年的调整之后，海外创业板市场规模进入稳步增长阶段。2007年底，全球创业板市场的总市值超过4.8万亿美元。
此外，随着竞争的激烈，海外创业板出现了并购重组和分化发展的格局。如2006年，纳斯达克成为服从SEC监管的全国性证券交易所；2004年，日本加斯达克获准成为证券交易所；2005年初，韩国实现了主板、创业板及期货市场的整合，建立了韩国交易所。
二、海外创业板市场发展模式
1、附属市场模式
创业板附属于主板市场，和主板市场拥有相同的交易系统，有的和主板市场有相同的监管标准和监察队伍。所不同的只是上市标准的差别。如中国香港的创业板和新加坡、马来西亚、泰国等国的二板，这种模式的创业板和主板之间不存在转换关系。
2、独立运作模式
和主板市场相比，创业板市场有独立的交易管理系统和上市标准，完全是另外一个市场。我国拟采用这种模式。目前世界上采用这种模式的有美国的NASDAQ、日本的JAS-DAQ、我国台湾地区的场外证券市场(ROSE)等。
3、新市场模式
在现有证券交易所内设立的一个独立的为中小企业服务的交易市场，上市标准低。上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外，并无其他限制性标准。如伦敦证券交易所的替代投资市场(AIM)，加入AIM市场两年后若无大恙，即可申请在伦敦股票交易所挂牌。这种模式的创业板和主板之间是一种从低级到高级的提升关系。
三、主要的海外创业板概况
目前全球已形成40多个创业板市场。其中，欧洲的奥地利、塞浦路斯、法国、德国、希腊、冰岛、爱尔兰、意大利、瑞典、波兰、西班牙、土耳其、英国等13个国家设有19个创业板市场，亚太地区的印度、日本、韩国、中国香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国等8个国家和地区设有11个创业板市场，巴西、加拿大、美国、南非设有7个创业板市场。这些创业板市场覆盖了全球主要经济体和产业集中地区。目前，全球GDP前10名的国家中，只有中国内地没有创业板市场。
1、创业板始祖——美国纳斯达克市场
美国纳斯达克市场，全称是美国“全国证券交易商协会自动报价系统”，成立于1971年，主要为解决中小企业的融资而开设，是世界第一个电子股票市场。目前5000多家上市公司中有2000多家是高科技企业。1992年，纳斯达克专门为小型及新兴公司设立了小型资本市场，相当于我们所说的创业板。因此，美国纳斯达克分为两个市场：全国市场板和小企业板。
2、英国创业板AIM
英国AIM市场于1995年6月“白手起家”，是继美国纳斯达克市场之后在欧洲成立的第一家二板市场。它对企业没有经营年限的要求，也没有最低市值要求。运作时间短，只需6-9个月；上市后满两年，如果经营业绩稳定，将有机会过渡到英国主板市场。
3、新加坡创业板
新加坡早在1987年就建立了SESDAQ市场。在新加坡创业板上市的条件相对比较宽松，只需在新加坡设立一个创业公司；有3年或以上连续、活跃的经营纪录，并不要求一定有盈利；公众持股至少为50万股或发行缴足股本的15%，由至少500个公众股东。上市的时间只需4-6周。在2007年，新交所推出“凯利板市场正式取代SESDAQ市场。
4、韩国创业板
韩国的创业板“KOSDAQ”创立于1996年，是以中小型企业、创新型企业及IT企业为主的市场。韩国创业板成立之初，各方面的规章制度不是十分完善，且上市门槛非常低。如今，为了很好地推广创业板的品牌，韩交所已经开始将创业板的退市要求严格化，并建立了实质性的退市制度。目前，在韩国上市的外国企业绝大部分来自中国。
5、加拿大创业板
加拿大创业板于1999年11月由温哥华证券交易所和亚伯塔证券交易所合并而成，后来被多伦多证交所收购。有以下特点：（1）以资源和科技行业为主；（2）上市门槛较低；（3）形成较完善的上市保荐制度；（4）与其他资本市场体系分工明确，层次清晰；（5）上市方式相对简便。
四、海外创业板市场存在的问题和发展趋势
1、存在的问题
（1）上市资源缺乏是一些创业板市场发展的主要瓶颈，较多创业板市场运作多年达不到规模效应，它是导致不少创业板市场“关停并转”的主要原因；
（2）一些创业板市场运作机制存在重大缺陷，内部缺乏独立性，外部缺乏吸引力；
（3）一些创业板为追求市场规模，大幅度降低了发行标准，但市场监管未能跟上；
（4）与大型成熟企业比较，中小型创业企业是一个高收益与高风险并存的企业群体，并且同一个企业存在着严重的预期收益与风险的不对称性，增加了市场风险。
2、发展的趋势
（1）海外创业板市场集中度趋于提高，两极分化的格局基本形成并向纵深发展；
（2）海外创业板市场公司化运作、内部板块细化和并购重组将更加明显；
（3）全球范围内的上市资源争夺将成为各创业板市场竞争的主要策略；
（4）海外创业板市场之间的上市公司行业结构差异化将更加明显；
（5）市场制度设计将不再是简单照搬，而更立足于各市场的详细现实情况。
五、海外创业板市场法制对我国创业板的启示
1、正确认识创业板市场与主板市场的关系
如果将深沪两地现有的两个证券市场称作传统市场的话， 那么创业板市场就是一个新兴市场。由此观来，两者之间并不是单纯的主板市场与创业板市场之间的关系，更多的是传统市场与新兴市场之间的关系。
创业板市场与主板市场的关系是：既相互依赖，又互相竞争。
作为一个新兴市场，创业板市场是在主板市场的基础上发展起来的；同时，创业板市场的发展又进一步促入主板市场的发展。创业板市场的建立，有助于吸引国内外创业资金，使得创业板市场成为高技术企业的“孵化器”，进而发挥资本市场在促入产业结构升级中的作用。
创业板市场与主板市场之间的竞争突出体现在对于市场资金的争夺上。在没有建立创业板之前，主板市场成为惟一可供投资者选择的目标市场，而在创业板市场建立之后，主板市场就面临着来自于创业板市场的竞争，面临着投资者的分流。
从海外市场经验来看，推出创业板后，主板市场并未出现成交萎缩等资金分流迹象，海外市场推出创业板后，主板市场的中期运行趋势也并未发生改变，结合目前A股市场的氛围，推出创业板不会影响A股市场主板的运行趋势。
2、警惕退市风险
对于创业板上市公司及投资者来说，面临的最大风险是上市公司的退市风险。
在海外创业板市场上，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为，其退市率明显高于主板市场。美国纳斯达克每年大约8％的公司退市，而美国纽约证券交易所的退市率为6％；英国AIM的退市率更高，大约12％，每年超过200家公司由该市场退市。
源源不断的公司进入和退出是创业板市场得以保持活力的保证。总体来讲，海外创业板市场退市比率高，退市公司数量多，这些情况应该引起投资者足够重视。
防范创业板公司的退市风险，应重点从以下几方面入手：
一是树立审慎投资的理念，对于被实施退市风险警示的公司股票，不要轻信各种市场传闻盲目参与炒作；
二是认真分析公司股票被实施退市风险警示的原因，对照上市规则中关于退市的有关条款进行比较，对可能存在的风险做到心中有数；
三是要合理配置自己的资产，千万不要孤注一掷地去“押宝“，把自己的大部分资产投在被实施退市风险警示的公司上，期望获得超值收益；
四是要关注上市公司可能存在的技术风险、经营风险，多了解，多分析。
3、突出中国特点 发挥中国优势
从海外创业板市场设立和运作的情况观，我国具备创业板设立和运作的较好条件，其中境内上市资源丰富、依托深市主板力量、借鉴深市中小企业板运作经验，是我国创业板市场设立和运作的优势和特色，要走出适合我国的创业板发展之路。
从海外创业板的诞生时间不难看出，海外众多创业板是在资本市场已经发展了百余年后才诞生的，众多优质的企业早已上市交易。这种情况下，海外创业板可供挖掘的企业资源远远小于我国，它就是为现在没有盈利只有商业项目的企业服务的。
我国创业板企业资源丰富，非海外创业板可比。
从现有的中小企业板来看，上市标准是一年1000万元的利润，但从目前的统计数据来看，中小板上市公司最近三年平均的净利润是3500万元，远远高于其实际的门槛条件。业内人士亦认为，如果从收入和利润指标看，达到创业板上市门槛的企业也非常多。
最近三十年的改革开放使中国积累了大量的优秀企业、大量的民营企业、大量的新兴产业，我们已经成为第三大世界经济体，这正是国内创业板发展最重要的市场基础环境。
4、重视创业板推出的战略意义
创业板市场可以满足企业多样化融资需求，为自主创新和创业精神提供强大支持平台，推动经济增长及产业升级换代，极大地促进一国经济的发展。
纳斯达克市场是美国上世纪90年代摆脱滞胀、重新引领世界科技潮流的重要推动力，而科斯达克市场则被认为是韩国摆脱亚洲金融风暴，迅速恢复经济活力的关键因素之一。
目前，创业板市场的推出，已经成为我国推行国家自主创新战略、推动国民经济升级发展的迫切要求。
创业板市场的设立，将为我国中小企业提供新的融资渠道，也给以民间资本更好更便捷的投资平台，有助于提高上市公司的科技创新能力，促进国民经济增长方式的转变。
5、要经得起创业板市场波动的考验
资本市场本身具有周期性，市场低迷不能代表市场失败。
海外主要创业板市场都经历过市场指数的大起大落，纳斯达克、AIM等成功的创业板市场，其股票指数都曾经下跌了50％以上，但是，随着整体经济状况的好转，海外创业板市场近年来又取得了新的发展。
海外大部分创业板市场都经受住了2000年以来市场指数大幅下跌的考验，还有多个国家新设了创业板，其内在原因是创业板这一资本市场组织形式能够提供适应广大中小企业融资需求特点的服务，因此具有较强的生命力。
创业板的推出，在我国证券史上具有划时代的意义，我们要在结合我国国情的基础上，顺应全球创业板市场的发展趋势，借鉴海外创业板市场设立与运作的成功经验和失败的教训，走出中国特色的创业板之路。
